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結構型商品面面觀 ■蔡奇益

相較於傳統的投資商品如股票、債券等，已無法滿足投資人的需求，因此結合衍生性金融商品的各種新金融商品順勢推出。金融商品不斷的創新與發展，令人目不暇給，主要是金融專業人員運用財務工程，結合財務投資理論、數學及統計學，利用強大的電腦運算能力，來設計開發新的金融商品，並可為客戶量身訂做所謂客制化（Tailor made）的金融契約，以滿足投資人用於自身投資或者避險需求。 面對各項投資商品的日新月異，如何運用這些投資工具來達成自身對投資需求的滿足已成為重要的課題。投資人不一定選擇投資每一種金融商品，然而對於所感興趣的商品，在投資之前必定要做好功課，貿然投資的結果，就是把自己暴露在高度風險之中。 結構型商品（Structured prod-ucts）發展，始於90年代初期，剛開始以基本結構型商品為主，1993年以來加入結合第一代的新奇選擇權（First generation Exotic op-tions），1998年第二代新奇選擇權加入，致使結構型商品推陳出新、變化也更機巧。在2000年左右結構型商品進入亞洲市場，投資人趨之若鶩，引發投資熱潮，然而因對該產品不熟悉，部分投資人也受到傷害。 本文所探討的結構性商品係著重於基本型，希望透過這篇文章，使讀者對結構型商品有基本了解，並能加以運用拆解，是撰寫本文的最主要目的。 結構型商品（Structured prod-ucts），是一種結合固定收益商品（Fixed income instrument）以及標的資產的選擇權（option）的一種組合形式（combination）的金融商品。 透過投資固定收益型產品可達到到期保障本金的目的，透過投資選擇權，投資人本金與投資報酬將會受到所連結的標的資產其價格波動而產生連動變化。因此不同型態的結構型商品，投資人本金或可達到一定程度的保障、或可獲得較高的投資報酬，達到資產增值的目的。 固定收益商品部分，包含債券、國庫券、或銀行定存。若連結債券，通常是零息債券（Zero coupon），則可稱之為連動式債券（Structured Notes）。而選擇權部分則依標的資產之不同而可以連結到單一個股、一籃子股票、股價指數、基金、利率、貨幣、或信用等。 結構型商品的種類 結構型商品可區分為二種形式： ◎保本型商品（Principle Guaranteed Notes，簡稱PGN） 投資人購買保本型商品，等於購買一個固定收益商品且同時買進一個選擇權。到期時，投資人除了本金加上固定收益的利息外，若連結的標的資產價格上漲，也可享受這一部分報酬。縱使到期時該選擇權的價值為零，投資人頂多喪失期初所支付的權利金，然所投入的本金仍可獲得一定程度保障。 ◎股權連結型商品（Equity-linked Notes，簡稱ELN） 其產品結構設計是以零息債券，加上賣出標的資產的選擇權所組合而成。藉由賣出選擇權，投資人獲得一筆權利金收入，倘若到期時，該選擇權並無履約價值，則投資人因為固定收益商品的本金加上利息，再加上該筆權利金的收入，因此提升整體的投資報酬，獲得比一般貨幣市場工具還要高的收益，因此也被稱之為高收益債券（High Yield Note，簡稱HYN）。 反之，高收益也意味高風險，股權連結商品的收益係根據所連結的標的資產來決定投資績效，其下檔風險並非有限，同時不具備保本的保障，投資人應加注意。 以「看多型」股權連結型商品為例，相當於投資人擁有一個固定收益商品的多頭部位加上賣出一個賣權的部位。到期時，若市場如投資人原先所預期的看好，則標的資產的價格將高於選擇權的履約價格，選擇權不會被執行，投資人可以賺得本金及固定收益商品的利息，外加權利金的收入。反之，若該選擇權處於價內狀態，身為選擇權賣方的投資人將面臨相對交易人（即發行單位）執行相關權利，以履約價格進行結算，此時必須先償付標的資產價格下跌的損失後，剩餘款項才返還給投資人。因此投資人可能損失所收到的權利金，甚而侵蝕到本金的部分，更甚者損失全部的本金。 結構型商品交易及交易條件 不同於在集中市場買賣股票，投資人購買結構型商品，係以契約形式（Contract base）的交易方式來進行。也就是投資人與結構型商品發行單位（通常是銀行或證券商）雙方相互議定交易條件，簽訂交易契約，取得交易憑證。而投資人可於透過網站或在營業處所取得報價資訊。 對於欲承作結構型商品的投資人，要充分了解產品發行條件 這一份重要的文件上頭所記載的相關交易條件。投資人要注意： ˙發行單位：銀行還是證券商？其評級為何？ ˙商品型態：保本型商品或股權連結型商品？ ˙債券評級：由Moody’s或S&P評級。 ˙連結標的：跟誰連動？是個股？一籃子股票？股價指數？利率？或匯率？ ˙投資期限：期間長短涉及投資人資金運用。 ˙相關日期：交易日、定價起始日、結算日、到期日、交割日等。 ˙現金流量之落點：期初價格、其中是否配息？期末損益計算。 ˙提前到期條件：發行單位提前贖回、商品自動到期。 ˙提前贖回的限制：解約金等相關規定。 此外投資人要了解以下的名詞： ˙保本率（Guaranteed Principle，簡稱GP） 所謂保本率是指當投資人投入保本型商品，於到期時可以保障取回本金的部分。 ˙參與率（Participation Rate，簡稱PR） 參與率表示當保本型商品所連結的標的資產上漲時，投資人因而可以參與分配利益的比率。 結構型商品投資要點 投資結構型商品，投資的要點在於－要能解構商品、了解獲利狀況、以及分析相關風險。二大步驟如下： ◎依交易條件來分解結構型商品 ◎固定主軸，探討參數對風險與 收益的影響 並以下列某國內銀行在本（6）月分所銷售的結構型商品為例說明之。 這是一個這是保本型商品，交易條件中已清楚列示保本率100%。這個商品有否參與律？根據到期贖回金額計算式中的72.5%，即等同於投資人有72.5%的參與率，可參與股價指數的上漲空間。此外為便於說明，筆者自行假設三個評價日的日期，以及三個指數在三個評價日的個別漲跌幅資料如下表所述： 本結構型商品之「指數報酬加權平均」= （0.5x10.00%）+（0.3x9.67%）+（0.2x4.00%）= 0.087（即8.7%） 到期贖回金額=100%+72.5%×最大值（8.7%,0%）=100%+0.725×0.087=106.31% 經過解析，我們發覺以下幾點事項要注意： 1.這是一個看多型的產品，指數漲幅愈大，獲利方能愈豐厚。因此要否投資本商品，主要是看投資人對日本、韓國、歐盟三個地區在未來1.5年的市場展望是否持正向且樂觀的看法。 2.即使市場表現雖然上漲，但必須指數有較大漲幅，否則獲利可能僅是差強人意。以本例的假設數據來計算，投資人經過1.5年投資期間，僅有6.31%的報酬，相較於現行FED利率5%而言，並不太算是吸引人。再者，倘若市場表現不如預期，則指數可能僅小幅上漲，甚或虧損，屆時投資人僅能獲得極少的利息，最差的情況就只能取回本金。 3.投資這個以外幣（美金）計價的結構型商品，還要考慮到期時可能產生的匯兌損失風險。 市場現況 以發行面來看 以目前國內市場狀況來看，結構型商品的發行單位有國內銀行和證券商。比較基本型的結構型商品，國內銀行和證券商已經有能力透過旗下專業人員來自行設計商品且自己發行，同時自己進行避險。若是涉及比較複雜結構的商品，則必須透過和外商合作的方式，由外商設計商品並報價，由國內銀行或證券商扮演通路商的角色來運作推行。 以行銷的角度來看，在商品概念的設計上，則愈顯得活潑化，特別是結合市場脈動、市場話題等，以吸引投資人的目光，裨益銷售。比如前一陣子有外商銀行因應世足賽風潮，推出連結世足賽概念股一籃子股票的一年期以美元計價、台幣交割的股權連結型商品，以及鎖定精品產業成長風潮，而結合LVMH及Richemont AG二檔股票的年期美元計價ELN，就是很好的例證。 投資結構型商品 所可能面臨的風險 ◎市場風險 投資結構型商品最大的風險是來自選擇權這一部分。 以保本型商品而言，投資人所買入的選擇權，有可能在到期時所連結的標的資產的走勢與預期相反，導致選擇權的到期價值可能為零，投資人僅能拿回依據交易契約中所訂定的保本率取回本金，如此反不如將原始投資本金直接拿去購買固定收益商品，或者直接到銀行定存。 以股權連結商品而言，投資人在投資初期，因為賣出選擇權而先收取一筆權利金，然而若賣出的選擇權於到期時處於價內狀況，輕微則侵蝕權利金，重則侵蝕投資的本利和，最大可能的損失就是所有的投資本金。 ◎信用風險 結構型商品係發行單位或發行機構（銀行或證券商）與投資人雙方所訂訂的契約型態交易，因此發行單位的信用評等就是重要的考量依據。一般而言由信用良好的機構所給於保證的債券，於到期保證100%投資本金由發行機構所承諾，信用風險較小。 ◎匯率風險 同樣投資以新台幣計價的結構型商品，當然就不會有匯率風險；若是有涉及不同幣別的匯率轉換則可能產生匯率風險。假設投資人所購買的債券是屬於外幣計價，必須留意外幣的孳息以及原始投資本金返還時，轉換回新台幣可能產生低於投資本金的匯兌風險。 ◎流動性風險 結構型商品的流動性顯然無法與上市、櫃股票的流動性相比較。若因為提前贖回，在流動性缺乏或交易量不足情況下，債券之實際成交價格可能與愛券本身之單位資產價值產生顯著價差，導致損及原始投資本金的狀況。 ◎提前贖回風險 投資人若購買投資型商品又再到期前解約，則造成提前贖回風險。保本型商品往往投資的時間較長，可達數年之久，多是交易契約到期後才可獲得保本或者保息之投資報酬。 倘若投資人因資金需求需提前解約，往往需付出相當代價。投資人應詢問銷售人員有關提前解約可能產生的狀況。 投資人應有何種心態？ ◎對市場走勢要有自己的看法 投資結構型商品仍需要投資人有自己的市場看法，否則仍不適宜。比如說以「看多型」的股權連結商品，係由零息債券加上賣出賣權所組合，倘若投資人對市場後勢看多，則可以投資看多型產品。若選擇由零息債券加上賣出買權的「看空型」商品，則代表投資人不看好後勢發展。 ◎要了解自己的投資屬性及風險承受度 因有保本率，所以投資人的投資本金受到某一程度的保障，再者因為買進選擇權，若所連結標的資產如預期，則所獲得的報酬將遠高於定存貨者單一投資固定收益商品，是一種風險相對有限的商品，因此適合保守型且又期望有較高收益的的投資人。 ◎投資人要清楚自己的資金運用 投資人要考量，過長的投資期限，顯然資金形同凍結而無法隨意動用，一旦因有資金需求而手頭現金不足時，再選擇提前解約，將會造成損失。 ◎擅用結構型商品的特性 因應不同市場狀況，發行單位會設計不同的結構型商品，投資人可以將自己的投資策略結合相關結構型商品，如此可以在多頭、空頭、或盤整的市場狀況中仍舊可以進行投資。 ◎要了解交易條件 投資人很可能還搞不清楚結構性商品的交易條件時，就投入相關資金。比如看到保本型商品，就以為100%可以保住原始投資本金，卻忽略保本率的設定僅有90%；或者未注意到提前解約可能發生的相關費用，導致無法如達到保本的目的等，這些都是以往投資人曾經發生過的事情。因此了解交易條件是很重要的。 ◎投資結構型商品可以分散投資風險 將結構型商品加入投資組合中，以更靈活的方式進行資產配置，可以有效分散投資風險。 （作者是RFC）

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